敏华控股在中国设计，制造和销售家具和沙发产品主要出口至海外市场，包括美国（收入占比51%），欧洲（收入占比9.2%）和加拿大，近年来公司努力扩展中国市场（收入占比31%）。公司产品主要专注于休闲沙发、床垫，即品牌为“芝华士”沙发（收入占比88%）以及“爱蒙”品牌的床垫。

  美国市场下半年向好，实现双位数增长；欧洲市场持平或下降，中国市场平均15％。

  公司所处的行业为功能型沙发，功能型沙发主要由三个组建构成：电机（内置马达）、五金架以及皮料（布料）。

  不同于一般固定沙发，固定沙发市场被众多当地小厂商占据，因此同质性非常严重，行业门槛也比较低，而功能型沙发除了在外在款式上面易引发同质性，在内置五金以及电机方面，高质量以及高性能是众多厂商望而却步的门槛。

  美国功能型沙发在沙发市场的渗透率40%左右，而我国这一数字仅为10%左右，而消费者对于沙发的需求没有地域性、文化以及地区文化的区别，只与消费能力与产品契合度有关。作者觉得10%到40%的时间不会很短，也不会太长，期待功能性沙发成为一个高度成长的行业有点奢望，而行业渗透率每年稳健增长则是大概率时间。因此，笔者不认为这是一个成长性极好的行业，而更有很大的可能是一个未来10年稳定增长的行业。

  能力方面，公司近5年复合增长率为11.5%的业绩来看，公司管理层有较好的执行和决策能力。人品方面，公司每年派息率达40%以上，预计未来几年保持在50%左右（2014年为48%）。只要公司有多余现金，就会回馈股东，因此公司管理层人品信得过。

  从功能型沙发电机（内置马达）、五金架以及皮料（布料）三个部分来看，之前没有一家厂商是完全把产品的三个部分自产化。现在公司是世界第二大五金架生产企业，其中产量的一半外销给其他沙发厂商；同时公司近期将收购德国的一家电机公司，做到马达的资产以及核心技术的掌握；公司研发的科技布料在色泽和质量上面可以替代皮革。因此，公司是为一家掌握电机（内置马达）、五金架以及皮料（布料）三个部件核心技术的厂商。

  公司年均ROE保持在20%以上，11年和12年出现大的回落是由于公司在2008年金融危机中低价囤积了大量原材料，因此造成随后两年的高度增长，而11年和12年的回落是基数效应的正常情况。

  在国内，公司芝华士沙发占据休闲沙发市场的29.2%的第一大市场占有率，远高于后继者；在国外，芝华士位列第三，占据美国市场占有率达10%左右，紧逼第二。

  发现好价格的方法是对人性、市场、资金有深入的认知和分析能力,我们始终相信市场长期是有效的，市场估值已经涵盖了投资者心目中的好价格的标准，因此能从公司历史估值水平窥探投资者心目中公司价值的中枢看法。

  从公司5年的历史PE来看，最低达9倍左右，最高达18倍左右，平均中枢为13倍左右。公司目前动态PE为15倍左右，2016E为13倍左右，因此目前公司估值合理偏上。

  从股息方面看，4%的股息是投资的人对股价的反弹促发点。（2015年度股息剔除了特别股息以及对红股做了相应的处理）。因此，目前的股价已经反映了公司股息以及估值方面的信息，也能够准确的看出，公司股票价格的特点即是可以有明显效果地反应公司每年业绩的增长，对于寻求稳定收益的投资者而言，不失为一个好的标的。

  我们这样的企业，你看一年会比较难看懂，虽然我们企业没有过大的高增长，但是风险基本没，因为我们公司的渠道扩充得很宽，生意也会比较稳妥一点，比重稳定的增长是公司的一个中长远的战略，因为你增长得太快也是有问题的，比如你的产能/工人培训等方面，而太慢的话，我们有线下渠道，做一下促销增长又会上来。比如今年中国国内所有的内需都是很严重的，基本50%都在下滑，然而在内需不畅的情况下，我们有渠道，可以多推广，多促销，也能保持稳定的增长。今年遇到的一个好的环境是化工产品降价降得比较厉害，原材料价格会出现下滑，这方面缓解了我们的一些压力，今年上半年对公司成本的好处还没有完全反映出来，下半年和明年基本会反映出来。今年我们也积极地推进我们的业务，购买80辆卡车送货上门，这样运输成本下降，供货会更加及时，然后抢占市场。今年中国整个家具市场的内需因为2000万公务员以及国企不太消费而面临压力。上半年股市涨得很好，下半年有很大的回撤，这对公司的基本面没影响，最多是股价心理面方面的影响。

  比预期会慢一点，但每年新开200家门店以及保持双位数的增长一点问题都没有。

  我们的毛利率有一定的概率会高一点。促销的比例不高，款式也不多，但是你就可以抢到很多市场占有率，竞争对手今年应该是比较难的，整体市场是下滑的。

  4.爱蒙床垫的价格比竞品有优势，是不是公司在这一块有抢占市场占有率的计划？

  床垫的成本是很低的，一张床垫成本在1000到2000之间。爱蒙床垫前几年由于管理的原因，没有多大的推广以及增长，今年我自己来管了，我看形式不是很好，我收回来自己管，在产品和品牌包装上会下点功夫。我们企业走的是标准和流程，细分市场我们企业是很难做的，爱蒙需要给点时间，明年的上半年可能会看到不错的增长，因为这一块基数低。

  5.公司在爱蒙床垫这一块会不会加大推广？市场上某厂商的推广都是铺天盖地的，品牌的认知度会比较好。

  品牌认知度是较为重要。那个厂商走的路线跟我们不一样，它的一张床垫有3000元是用在广告上面，但是这个不是可持续化的，因为生意多但利润少，有些产品纯属忽悠消费者。这样的方式与我经营企业的宗旨不符，所以我不会这么做，尽管可能市场推广会慢一点，但是我们仍会坚持我们的宗旨和战略。所以你看敏华每年增长都不是很多，但是3、5年之后你会发现它其实增长了很多。

  这个没有。这个运费大多分布在在航运公司，航运是垄断的，以前油价高的时候他们亏钱，而现在油价下降了他们要赚钱，因此航运费用基本没怎么降。油价下降对我们的影响主要是在海绵和化学品上面。

  我们主要是看市场占有率，以前我们1000亿的市场我们只可以做20个亿，现在哪怕是500个亿，我们都要做到30个亿，不管整个市场怎么变化，不同的环境我们要用不同的方式方法。

  功能沙发我们有20%的市场占有率。我们也可以引导一些买固定款式的顾客来买我们的功能沙发。

  固定沙发市场之间的竞争太激烈了，特别是一些本地的厂商，我们很难跟他们抢市场。固定沙发当地小工厂做喜欢做，做这样的一个东西我们为什么竞争不了呢？主要是税率不公平，我们要交增值税，而小工厂大多是个体户，他不用交，你怎么办？中国的税率不公平，让中国轻工企业做不大。而多功能沙发有一定的门槛，固定沙发可以点一点，说一说，但是真正要做，很难竞争过当地的沙发厂。家具品类很宽，沙发也很宽，我们终究是要聚焦发展。

  之前100个消费者只有1个会买功能沙发，我们大家都希望以后是1.2个，1.3个，功能沙发的市场会变大。如果中国有1%的人买功能沙发，我们就做不完了。

  我们沙发产品主要三个部件构成，五金架、电机（马达）以及布料。五金架保修5年，马达一年。至于维修，我们会培训经销商维修，90%经销商维修，如果有大问题我们会拉回来。

  高铁方面，刘铁军被抓了之后就非常麻烦，我们是做民用的，他们是走工程的，我们价格是人家的2/3，但是我们只能接5%至10%的订单。为什么给我们的订单这么少呢？虽然我们的价格很好，品质很好，但是我们的交货期很长，因为接收方与下单方部门是不一样的，因此会有一些麻烦，说我们服务不好。这方面的竞争对手都是有“故事”的民企。

  现在有些人叫我们做汽车产品，这个我们是可以做的，市场很大，但竞争也很激烈。

  最近我们将收购一家德国的马达厂商，之前做沙发的是一种企业，做五金架的人是一种企业，做马达的也是一种企业，然而包含着三个方面的核心技术的企业只有我们一家。我们花了整整8年掌握了这三个方面的核心技术，三个部门的开发团队将会一起共同研发产品。明年我们将推出老人椅，服务老人，顺应老龄化的趋势。

  对。为什么家具厂做不了我们这样的功能沙发，虽然外观很容易模仿，而且现在同质化严重，但是马达、电机等，这是很难模仿的。我们现在研究开发电动沙发床。

  15.美国市场去年换了主管，我想了解一下新的主要对公司美国市场是否有新的想法？而且美国市场中排名第三的倒下了，现在公司成为美国市场的第三大厂商，将来公司有什么计划去占领更大的市场份额？

  我们旧的主管喜欢传统老的款式，而新的主管喜欢现代感的产品，公司现在运用了这两个方面的优势。今年美国的增长大多数来源于于现代感的产品，因此美国市场能保持稳定增长。而欧洲就不大好，欧元贬值20%，今年欧洲压力会比较大，16财年可能会有负增长，做不了增长是肯定的。

  肯定是利好。但是人民币继续贬值，钱会流出中国，对中国不利，其实我是怕贬值的。

  不仅仅是这样的一个问题。说是这样说，讲实在的，虽然整个市场疲软，公司自己欧洲管理团队的架构也有问题（团队人数太少），现在我们也在调整。

  今年原材料价格会下降5%，下半年会显而易见，因为我们有一点存货。毛利率起码会保持去年的水平。

  公司自营店在不断减少，经销门店在增多，自营店卖给了经销商。然而自营店以后不会再卖了，大城市我们自营来做。自营有40%的毛利，但是要交税（增值税），但是经销商不用交税。自营毛利毛保持高水平，不然会拉低公司整体的毛利和盈利水平。经销商同店16年会持平。自营同店保持10％－20％的增长，大多数来源于精细化管理。

  不会，国内经销商现款交易，经销商的压力也不大，因为客户会交30％保证金。国外赊销，从装船开始计算平均45－60天，买了信用保险，出口没有保险我们是不做的。

  现在我们是全世界第二大做五金架的，第一个做80万个，我们做40万个，一般自己用，一般卖出去。通过出售五金架，我们就摸清了竞争对手的生产数据。第一个厂商是美国的企业，在国内有生产基地。

  皮革60%用于鞋，20%用于车，15%用于沙发。今年鞋和汽车的需求下滑，皮革价格会下降到明年年终。

  公司8年来一直研究替代皮的布料，不然在皮革的价格变革中我们的生意会受到很大的打击。你降价没力度，不降价市场没有了，因此我们组织了研发人员研究皮革的替代产品。

  像08年金融危机，公司适时低价购买原材料，这也是公司后面几年经济回暖时毛利提升至40%以上的原因。现在公司账面有15亿现金，假如慢慢的出现金融危机的话，公司会适时低价购买原材料。

  公司账面现金多时，公司就会派息给股东，这个要累积一下。去年公司现金20亿，现在公司现金十几个亿，现金多了不拍戏给股东干嘛？我又不像别的企业拿钱去搞房地产。未来一两年之后，公司会将吴江部分土地出售，出售之后得到的现金会派息给股东。反正我得益最多（持股60%左右）。帮股东管理现金很头疼，不帮股东增值会被骂，但是公司经营也需要现金，特别是经济不好的时候。保持适当的现金，多余的会派息给股东。

  利好，但影响不像市场反映的那么大，公司收入中70％美元，30％RMB，成本中50％人民币，50％美元。

  在HK有7～8亿HKD的贷款，最大的目的是为了赚利差吃利息收入，去年利息收入1亿，公司本身并不是特别需要贷款，手头现金可以每时每刻还。

  主要靠新开店，新开店铺主要位于三四线城市（主要品牌竞争对手是“顾家”），三四线城市的销量与房地产销售关联度高。

  与中国不同，美国大部分是ODM，即零售商直接向厂商采购自己贴标，如梅西百货，Rooms to go，前五大客户占美国销售比20％－30％。

  除非有好的技术并购项目，公司正常情况下不会为了并购而并购，一般要么派股息，要么回购股票提升ROE.

  3~4个亿，大多数都用在新建厂房和设备更新，例如惠州新厂代替深圳老厂，现有厂房满足未来1～2年产能足够，主要是考虑3年以后的需求。

  目前工人数1万人，工人占90％，今年由于社保和公积金基数提高导致人工成本小幅上升，平均薪资在4000元/月